李达夫
国投瑞银固定收益部总经理
一、 宏观经济回顾及展望
2025年一季度中国经济呈现温和复苏态势，前期政策效力逐步显现，对总量形成有力支撑，但结构性问题仍旧存在。内需改善动能偏弱，生产端发力更多是出于政策主导而非市场化需求推动，消费领域补贴的乘数效应有所消退，透支效应较为明显，以汽车领域尤甚。
投资方面，地产仍旧处于深度负增长状态，新开工数据进一步下滑；基建继续发挥有力的抓手作用，专项债项目前置，全年保持高增是大概率事件；制造业的高增主要依靠设备购置投资以及央国企供给侧发力，政策性强于市场性。
物价方面，低通胀环境持续。政策端对价格的关注度有所提升，但需警惕的是，居民收入预期下降、资产负债表受损等拖累居民消费意愿的核心问题暂时未看到明显改善的迹象，通胀走势可能需要关注与之密切相关的领域，如薪资、房价、就业、促销费政策等。
社融方面，同样呈现出总量不低、结构偏差的状态。私人部门融资需求不足，总量过于依赖政府债券支撑。
展望二季度，美国“对等关税”加征幅度远超市场预期，全球贸易结构面临极大不确定性，出口预计将对经济增速造成明显拖累；外需承压的背景下内需修复的紧迫性大幅提升，关注稳增长政策的加码发力。
总量数据层面短期内显著下滑的风险相对不大，在贸易摩擦初期，无论是新兴市场抑或是转口贸易均将为我国二季度出口提供一定韧性。
内需修复提速对于稳增长的重要性被动提升。二季度为政府债券发行高峰期，基建持续发力具备确定性；制造业受前期设备更新透支效应、外需预期减弱等因素影响边际转弱；消费则取决于刺激政策及居民财富改善情况，弹性空间相对更大，关注相关增量政策力度。
二、 利率走势回顾及展望
一季度市场在降准降息预期落空、资金利率中枢大幅上行的背景下经历了资产定价修正，利率债明显回调上行；节奏上呈现出明显的“由短向长”的调整传导路径，核心风险在于资金利率持续超预期居高不下，“资金面交易”占据主导。
春节后央行公开市场操作持续净回笼，资金面持续处于紧平衡且波动剧烈，直至两会开始央行引导资金价格预期维稳至1.8%附近。在此过程中，国有大行在回购市场的定价影响着市场机构的行为，并进一步传导至利率曲线调控，收益率曲线形态得到修正。
展望二季度，中美关税政策博弈下避险情绪显著升温，对债券形成利好支撑。
国际贸易环境不确定性加剧的情况下，货币政策边际转松预期升温，降准概率大幅提升，但在我国货币政策坚持“以我为主”的操作思路下，对货币政策空间较为珍惜，降息或需更加明确的经济数据信号或重大事件的触发。
操作方面，贸易战发酵阶段避险情绪占据主导，债市避险与蓄水池作用有望再度发力，交易主线将再度回归基本面，利率有望试探前低。由于当前利率绝对水平偏低，预计利率债将处于胜率较高、赔率偏低的状态，政策博弈拉扯亦将加大市场波动性，单边牛市行情概率有限，组合应保持充足流动性以灵活应对市场变化。
政策利率与核心资产比价情况
数据来源：Wind
配置方面，一季度资金价格显著高于政策利率，这一情况在二季度有望得到缓解，积极关注杠杆套息策略机会，中短端信用债确定性更强。低利率环境下增值税影响被动抬升，关注金融类信用债与非金融类信用债的税后比价效应，国股大行二永债兼具相对收益与流动性，是优质的流动性储备资产。利率品种方面，建议关注国债非主流期限利差以及新老券利差压缩机会。
数据来源：本报告中各类数据来源于Wind、国投瑞银基金。
特别提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；美元指数大幅上行的风险等。本文观点仅供投资者参考，非投资建议，不属于对任何投资收益或本金安全的保障，基金有风险，投资须谨慎。本报告中的观点是基于我公司认为可信的公开资料和目前市场情况分析得出，具有时效性，仅供参考，不作为投资建议。
风险提示函：
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您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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